供強(qiáng)需弱 滬膠言底尚早

旺季來(lái)臨全球產(chǎn)量不斷攀升

3月中下旬，雨季來(lái)臨，全球產(chǎn)區(qū)陸續(xù)開(kāi)割，天膠產(chǎn)量進(jìn)入上升通道。今年，由于氣候適宜，我國(guó)產(chǎn)區(qū)較往年提前開(kāi)割15—20天。目前，云南產(chǎn)區(qū)已經(jīng)全面開(kāi)割，海南產(chǎn)區(qū)也部分開(kāi)割。全球天膠產(chǎn)量最大的泰國(guó)，本周揮別了宋干節(jié)，下周將全面開(kāi)割。

今年一季度，全球天膠增產(chǎn)3.3%，預(yù)計(jì)全年總體增幅在4%以上，市場(chǎng)維持供大于求的格局。決定天膠產(chǎn)量的最重要因素是開(kāi)割面積。橡膠樹(shù)在栽種7年后才可以產(chǎn)膠，故橡膠樹(shù)的種植面積并不等于開(kāi)割面積，開(kāi)割面積主要受7年前新種面積的影響。2010—2012年，國(guó)際膠價(jià)高位運(yùn)行，在豐厚利潤(rùn)的刺激下，膠園主大面積擴(kuò)種。按時(shí)間測(cè)算，這些新種橡膠樹(shù)2017—2019年開(kāi)割。根據(jù)以上邏輯，今年全球天膠開(kāi)割面積同比將增加4%左右。

當(dāng)然，還有一個(gè)不可忽視的因素也會(huì)影響開(kāi)割面積，那就是棄割。我們認(rèn)為，盡管膠價(jià)一跌再跌，但發(fā)生大面積棄割的可能性不大。

其一，東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)，工業(yè)相對(duì)落后，能對(duì)橡膠種植產(chǎn)生沖擊的只有其他農(nóng)產(chǎn)品種植，而目前，橡膠種植收益仍然高于競(jìng)爭(zhēng)者大米和水果。

其二，大選臨近，泰國(guó)政府頻頻放風(fēng)，打算通過(guò)減少橡膠種植面積來(lái)提高價(jià)格，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為其炒作意義大于實(shí)際效果。橡膠是泰國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)之一，其產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜，從業(yè)人員眾多，棄割后種植人員或許可以轉(zhuǎn)種其他作物，但大量非種植人員的安置是一個(gè)重大的社會(huì)問(wèn)題。

其三，如果僅有泰國(guó)一國(guó)減少天膠產(chǎn)量，那么就等于將市場(chǎng)份額拱手讓給其他國(guó)家，這是泰國(guó)政府所不樂(lè)見(jiàn)的。

通常認(rèn)為，只有當(dāng)膠水收購(gòu)價(jià)格低于30泰銖/公斤時(shí)，大規(guī)模棄割現(xiàn)象才會(huì)發(fā)生。目前，盡管原料收購(gòu)價(jià)格已經(jīng)下降至5年來(lái)的同期最低水平，但離棄割紅線(xiàn)還有一段距離。

除了開(kāi)割面積，天膠產(chǎn)量還要看單產(chǎn)。單產(chǎn)的高低主要受天氣和膠農(nóng)行為的影響。從天氣看，橡膠是一種多年生喬木，抗災(zāi)害能力較強(qiáng)，小規(guī)模的旱澇災(zāi)害只能造成短期減產(chǎn)，并不會(huì)對(duì)橡膠樹(shù)產(chǎn)生致命打擊。相較洪災(zāi)而言，由于橡膠樹(shù)喜高濕，旱災(zāi)對(duì)其的傷害更大。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，東南亞旱災(zāi)一般發(fā)生在停割期和開(kāi)割初期。然而，目前為止，產(chǎn)區(qū)可謂風(fēng)調(diào)雨順，非常利于割膠。從膠農(nóng)行為看，理論上，膠農(nóng)積極性與膠價(jià)呈正比，但實(shí)際上，由于割膠收入是膠農(nóng)的主要生活來(lái)源，所以當(dāng)膠價(jià)降低時(shí)（不低于棄割紅線(xiàn)），為了維持之前的收入水平，膠農(nóng)反而會(huì)增加割膠量。

總之，隨著割膠季的到來(lái)，產(chǎn)量不斷釋放，今年全球天膠供應(yīng)過(guò)剩是大概率事件。

終端拖累輪胎廠接貨意愿低

目前，輪胎廠補(bǔ)庫(kù)意愿低迷，盡管天膠庫(kù)存較低，但廠家堅(jiān)持隨用隨買(mǎi)的采購(gòu)策略，這種局面主要由以下幾個(gè)原因造成：

第一，輪胎終端銷(xiāo)售不暢。輪胎市場(chǎng)可以分為內(nèi)銷(xiāo)和外銷(xiāo)兩個(gè)市場(chǎng)。據(jù)了解，1—2月，我國(guó)輪胎出口重量總體增長(zhǎng)11%，表現(xiàn)良好。盡管中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，但美國(guó)公布的增稅名單中僅包括翻新輪胎和航空輪胎這些非主流出口品，對(duì)我國(guó)輪胎出口的影響并不顯著，預(yù)計(jì)今年全年國(guó)內(nèi)輪胎出口穩(wěn)定增長(zhǎng)。反觀內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)，情況則不容樂(lè)觀，這可以從公路運(yùn)價(jià)指數(shù)走勢(shì)上看出。3—4月，公路運(yùn)價(jià)指數(shù)在旺季走低至6年以來(lái)的同期最低水平，不僅反映了市場(chǎng)上車(chē)比貨多的窘?jīng)r，而且有兩方面更深層次的含義。

一方面，貨運(yùn)量少意味著卡車(chē)輪胎替換頻率降低，而替換胎是天膠下游最重要的需求領(lǐng)域。貨運(yùn)量不足是因?yàn)轭l繁的環(huán)保督察和限產(chǎn)導(dǎo)致工廠產(chǎn)出減少。今年，環(huán)保仍是政府的工作重點(diǎn)，替換胎需求將繼續(xù)受政策打壓。另一方面，貨車(chē)過(guò)多代表重卡市場(chǎng)嚴(yán)重飽和，重卡銷(xiāo)售前景堪憂(yōu)，配套胎市場(chǎng)亦不景氣。1—3月，全國(guó)重卡銷(xiāo)售共計(jì)31.6萬(wàn)輛，同比增加11%，好于市場(chǎng)預(yù)期，4月銷(xiāo)售情況也尚可，但重卡廠家預(yù)計(jì)，5月開(kāi)始，銷(xiāo)售就會(huì)走下坡路。

第二，輪胎廠利潤(rùn)下滑，沒(méi)有足夠的現(xiàn)金進(jìn)行大規(guī)模原料補(bǔ)庫(kù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年，輪胎廠利潤(rùn)同比降低50%。企業(yè)各項(xiàng)成本尤其是輔料成本大幅提高。輪胎輔料生產(chǎn)為高污染行業(yè)，在環(huán)保嚴(yán)打中，大量不達(dá)標(biāo)的中小工廠被迫關(guān)停，供應(yīng)量急劇萎縮，價(jià)格隨之上漲。

另外，輪胎銷(xiāo)售疲軟，工廠提價(jià)困難。輪胎價(jià)格指數(shù)走勢(shì)顯示，去年至今，全國(guó)半鋼胎價(jià)格沒(méi)有明顯變動(dòng)，全鋼胎價(jià)格僅小幅抬升。在有限的現(xiàn)金流下，出于買(mǎi)漲不買(mǎi)跌的心理，輪胎廠只會(huì)優(yōu)先考慮囤積輔料而不是天膠。

第三，眾所周知，國(guó)內(nèi)天膠庫(kù)存高達(dá)150萬(wàn)噸，且價(jià)格處于下跌通道，輪胎廠沒(méi)有必要因?yàn)閾?dān)心供應(yīng)短缺和采購(gòu)成本上漲而提前采購(gòu)。

總之，無(wú)論是出于剛性需求，還是投機(jī)需求，輪胎廠進(jìn)行大規(guī)模天膠補(bǔ)庫(kù)的積極性都不會(huì)太高。

價(jià)差合適套利商增加混合膠供應(yīng)

近兩年，由于價(jià)差合適，越來(lái)越多的橡膠貿(mào)易商參與（非標(biāo)）期現(xiàn)套利。套利的活躍改變了國(guó)內(nèi)橡膠市場(chǎng)供需、庫(kù)存等方面的情況，并最終對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響。

國(guó)內(nèi)橡膠供應(yīng)85%以上依賴(lài)進(jìn)口，而進(jìn)口橡膠主要是標(biāo)準(zhǔn)膠和混合膠兩個(gè)品種。其中，混合膠是（非標(biāo)）期現(xiàn)套利的主要標(biāo)的，套利商長(zhǎng)時(shí)間不以下游需求為導(dǎo)向的進(jìn)口導(dǎo)致國(guó)內(nèi)混合膠庫(kù)存不斷累積，滬膠因而承壓。標(biāo)準(zhǔn)膠基本不用于期現(xiàn)套利，其進(jìn)口一直較為“理性”。4月以來(lái)，青島保稅區(qū)標(biāo)準(zhǔn)膠庫(kù)存降幅顯著，但滬膠對(duì)此反映平淡，就是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)膠本身并不存在庫(kù)存過(guò)高的問(wèn)題，而混合膠的庫(kù)存并沒(méi)有改善。

另外，由于混合膠和全乳膠使用性能相似，企業(yè)在1809合約上接倉(cāng)單時(shí)會(huì)將交割價(jià)格與混合膠價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，因而混合膠的進(jìn)口與庫(kù)存與1809合約有著直接聯(lián)系。

（非標(biāo)）期現(xiàn)套利商在國(guó)際市場(chǎng)上是采購(gòu)者，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上卻扮演著供應(yīng)者的角色。套利商的供應(yīng)分為新套利盤(pán)和老套利盤(pán)，而無(wú)論哪種供應(yīng)，都是依據(jù)期現(xiàn)價(jià)差的變化。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，新套利盤(pán)指的是期現(xiàn)價(jià)差擴(kuò)大后，貿(mào)易商進(jìn)口混合膠囤積在國(guó)內(nèi)，這些庫(kù)存很多時(shí)候是不流通的；老套利盤(pán)指的是期現(xiàn)價(jià)差收斂后，套利商在國(guó)內(nèi)釋放這些混合膠庫(kù)存，增加現(xiàn)貨供應(yīng)。新老套利盤(pán)不一定同時(shí)存在，二者在各自的維度上增加著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)混合膠的供應(yīng)，進(jìn)而對(duì)滬膠產(chǎn)生壓制。

目前，1805合約和1809合約期現(xiàn)價(jià)差不斷收斂，老套利盤(pán)開(kāi)始解倉(cāng)，混合膠現(xiàn)貨供應(yīng)大量增加。同時(shí)，1901合約交割標(biāo)的是今年產(chǎn)的新膠，倉(cāng)單壓力輕且時(shí)間價(jià)值大，與現(xiàn)貨價(jià)差已經(jīng)拉大到3000元/噸，后期還將繼續(xù)走高。期現(xiàn)套利利潤(rùn)豐厚，套利商又開(kāi)始在1901合約上開(kāi)倉(cāng)，并進(jìn)口混合膠，增加國(guó)內(nèi)庫(kù)存。

關(guān)于進(jìn)口，這里有一點(diǎn)需要說(shuō)明。今年一季度，泰國(guó)、馬來(lái)西亞和印尼對(duì)天膠實(shí)行了出口限制措施，盡管沒(méi)有達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，但出口確有緩和：1—2月，泰國(guó)和印尼天膠出口量同比分別減少14.5%和11.4%。該措施只針對(duì)工廠，并不要求膠農(nóng)停割，本質(zhì)是將庫(kù)存囤積在國(guó)內(nèi)，所以說(shuō)這種限產(chǎn)短期利多而長(zhǎng)期利空。4月之后，3大主產(chǎn)國(guó)限產(chǎn)結(jié)束，之前因?yàn)檎咴虿荒艹隹诘膸?kù)存將集中釋放，套利商們無(wú)需擔(dān)憂(yōu)貨源供應(yīng)問(wèn)題。

總之，目前，新老套利盤(pán)同時(shí)存在，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)混合膠高供應(yīng)、高庫(kù)存的問(wèn)題將愈演愈烈。

時(shí)效限制交易所庫(kù)存將集中釋放

除了期現(xiàn)套利商的混合膠庫(kù)存，上期所全乳膠庫(kù)存也值得關(guān)注。

滬膠交割品有國(guó)產(chǎn)全乳膠和進(jìn)口3號(hào)煙片膠兩種。煙片膠價(jià)格昂貴，一般高于滬膠，鮮少制作成倉(cāng)單，絕大部分滬膠倉(cāng)單都是全乳膠。根據(jù)交割制度，全乳膠倉(cāng)單具有時(shí)效性，前一年生產(chǎn)出來(lái)的老膠必須在每年最后一個(gè)合約11月合約結(jié)束之后統(tǒng)一注銷(xiāo)，這就產(chǎn)生了兩個(gè)結(jié)果：

其一，全乳膠由于產(chǎn)量稀少、質(zhì)量不穩(wěn)定，再加上價(jià)格與進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)膠相比沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，并不受輪胎廠的喜愛(ài)，需求較為清淡。此外，近幾年上期所增加了全乳膠可交割品牌，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)出來(lái)的全乳膠幾乎都可以參與交割。因此，每年生產(chǎn)的新膠會(huì)先生成倉(cāng)單流入上期所倉(cāng)庫(kù)，現(xiàn)貨市場(chǎng)上流通的都是前幾年的老膠。直到7—11月，臨近清庫(kù)，前一年生產(chǎn)的全乳膠才會(huì)集中釋放。短時(shí)間內(nèi)供應(yīng)大量增加，市場(chǎng)貨源充足，嚴(yán)重打壓現(xiàn)貨價(jià)格。

其二，1809合約的交割標(biāo)的與1901合約不同（生產(chǎn)年份不一樣）。1809合約交割不能通過(guò)接近月拋遠(yuǎn)月的跨期套利完成，而需要實(shí)實(shí)在在地依賴(lài)用膠企業(yè)或者貿(mào)易商接貨。倉(cāng)單流入現(xiàn)貨市場(chǎng)就要求1809合約交割價(jià)格平水甚至貼水現(xiàn)貨價(jià)格。需要指出的是，這里的現(xiàn)貨指的是生產(chǎn)年份更早的老膠。雖然在現(xiàn)貨市場(chǎng)上生產(chǎn)年份不同的全乳膠之間存在小幅價(jià)差，但由于期貨交割存在一些顯性以及隱性成本，要求交割價(jià)格平水現(xiàn)貨老膠。

總之，全乳膠疲弱的需求造成上期所庫(kù)存高筑，而上期所庫(kù)存短時(shí)間內(nèi)集中流出會(huì)打壓現(xiàn)貨價(jià)格、1809合約又必須平水現(xiàn)貨進(jìn)行交割，因此上期所庫(kù)存越高，1809合約背負(fù)的擔(dān)子就越重。截至4月13日，上期所滬膠總庫(kù)存為44.6萬(wàn)噸，同比增加32%，為歷年最高水平。其中，12萬(wàn)—13萬(wàn)噸為煙片膠，其余均為去年產(chǎn)全乳老膠?？梢哉f(shuō)，上期所庫(kù)存就是壓在1809合約上的一座大山。隨著集中清庫(kù)的臨近，滬膠1809合約的壓力增大。

目前，滬膠深陷熊市周期，高供應(yīng)、高庫(kù)存和弱需求是今年市場(chǎng)的主旋律。滬膠1809合約受到空頭資金青睞，建議不要因?yàn)槠浣^對(duì)價(jià)格低而輕易抄底，后期恐跌穿10000元/噸。此外，由于新老膠的區(qū)別以及庫(kù)存問(wèn)題，1901合約和1809合約的價(jià)差預(yù)計(jì)在6月之后擴(kuò)大，甚至能超過(guò)3000元/噸，建議投資者提前關(guān)注二者的套利機(jī)會(huì)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。