聚焦黑色系：4000之后 螺紋價格走向何方？

　　邏輯回顧：研究的價值在于前瞻性，螺紋期價從3200到4000，我們一路同行，始終把握市場主要矛盾的發(fā)展——我們在3月29日開始逐步推出《黑色金屬反彈驅(qū)動力系列一至七》的報告，從反彈到反轉(zhuǎn)，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)，宏觀經(jīng)濟(jì)存在韌性，鋼材的需求不會差，去年的故事可能在今年重演。

　　在地產(chǎn)韌性驗證之后，供給成為了市場交易更為核心的因素。我們在6月15日的報告《下半年黑色金屬走勢的核心因素：黑色金屬反彈驅(qū)動力系列(之七)》以及6月22日的半年報《環(huán)保抑制供給 需求存在支撐——2018年下半年策略報告》中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，2017年是環(huán)保去產(chǎn)量的元年，但2018年可能才是環(huán)保去產(chǎn)量的真正大年，5月末高爐產(chǎn)能利用率見頂后，日均粗鋼產(chǎn)量將達(dá)到天花板。在供給受限而需求存在支撐的背景下，我們認(rèn)為今年的市場節(jié)奏可能類似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，鋼材價格總體上呈震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢。

　　市場原有的邏輯是否繼續(xù)成立?：需求的預(yù)期差以及環(huán)保力度的加強(qiáng)將是影響下半年黑色金屬走勢的最為核心的兩個因素。近期我們看到，環(huán)保力度出現(xiàn)了明顯加強(qiáng)，而需求在短期內(nèi)也較為穩(wěn)定，我們原先預(yù)判的邏輯仍然對市場起到主導(dǎo)作用。在當(dāng)前供應(yīng)提升空間有限甚至面臨下滑，而鋼材需求特別是地產(chǎn)用鋼需求仍然邊際轉(zhuǎn)好的背景下，疊加當(dāng)前鋼材低庫存的現(xiàn)狀，鋼價中短期供需格局將難以扭轉(zhuǎn)。

　　市場存在哪些風(fēng)險?盡管短期內(nèi)鋼材基本面仍然較強(qiáng)，但前瞻性的看，鋼材價格仍然存在幾大風(fēng)險，包括地產(chǎn)韌性持續(xù)性存疑、信用緊縮下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑壓力很大、出口面臨下滑風(fēng)險等。

　　下一個風(fēng)口在哪?鋼材是4月份以來黑色產(chǎn)業(yè)鏈中最強(qiáng)的品種，但作為宏觀屬性很強(qiáng)的品種，進(jìn)一步上行面臨的壓力也是很大的。尋找黑色產(chǎn)業(yè)鏈中下一個風(fēng)口就很重要，我們認(rèn)為下半年焦炭行業(yè)的環(huán)保力度將加強(qiáng)，焦炭將是下一個表現(xiàn)最好的品種。

　　一、回顧：從3200到4000 市場經(jīng)歷了什么?

　　我們在3月29日和4月2日分別發(fā)布報告(黑色金屬反彈的驅(qū)動力在哪?-2018.03.29、黑色金屬反彈的驅(qū)動力在哪?(之二)-2018.04.02)，我們認(rèn)為經(jīng)過短期的大跌之后，需求存在季節(jié)性釋放的要求，鋼價存在階段性修復(fù)反彈的基礎(chǔ);

　　在鋼價大幅反彈之后，市場的邏輯發(fā)生變化，我們在4月24日進(jìn)一步發(fā)布報告《事情正在起變化：黑色金屬反彈的驅(qū)動力在哪?(之四)》，我們指出，由于政策面時隔三年重提“擴(kuò)大內(nèi)需”的論調(diào)，同時地產(chǎn)需求韌性，今年的終端需求可能繼續(xù)超預(yù)期，黑色金屬將不只是季節(jié)性的反彈，中期格局將總體往強(qiáng)勢的方向發(fā)展。

　　在鋼材價格引領(lǐng)黑色金屬進(jìn)一步上漲之后，我們在5月11日的珠江匯、5月17日的中信證券(600030,股吧)資本論壇以及5月20日發(fā)布的系列報告之六《V反之后黑色金屬走向何方》中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，短期內(nèi)由于季節(jié)性需求的壓力，鋼價有一定回調(diào)壓力，但宏觀經(jīng)濟(jì)存在韌性，鋼材的需求不會差，如果后期宏觀預(yù)期修復(fù)，而庫存壓力在6月份進(jìn)一步消化，則在當(dāng)前基差較大的背景下，后期可能再度觸發(fā)期貨向現(xiàn)貨修復(fù)，去年的故事可能在今年重演。

　　在地產(chǎn)韌性驗證之后，供給成為了市場交易更為核心的因素。我們在6月15日的報告《下半年黑色金屬走勢的核心因素：黑色金屬反彈驅(qū)動力系列(之七)》以及6月22日的半年報《環(huán)保抑制供給 需求存在支撐——2018年下半年策略報告》中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，2017年是環(huán)保去產(chǎn)量的元年，但2018年可能才是環(huán)保去產(chǎn)量的真正大年，5月末高爐產(chǎn)能利用率到達(dá)高點(diǎn)后回落，今年的高爐產(chǎn)能利用率可能長期低于去年同期兩三個點(diǎn)的水平。高爐產(chǎn)能利用率見頂后，日均粗鋼產(chǎn)量將達(dá)到天花板，后期供應(yīng)提升空間已經(jīng)很有限。在供給受限而需求存在支撐的背景下，我們認(rèn)為今年的市場節(jié)奏可能類似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，鋼材價格總體上呈震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢，但當(dāng)價格高企、下游企業(yè)補(bǔ)充一定庫存之后，進(jìn)入旺季之后可能反而不旺。在7月4日上海舉辦的黑色金屬高端沙龍上，我們也再次重申了這一觀點(diǎn)(黑色產(chǎn)業(yè)鏈高端研討會紀(jì)要——專題報告：20180706)。

　　研究的價值在于前瞻性，螺紋期價從3200到4000，我們一路同行，始終把握市場主要矛盾的發(fā)展。但是，期貨市場錯綜復(fù)雜，我們對市場始終抱以謙卑之心，市場往往并不“如我們所料”，如近期唐山的提前大規(guī)模限產(chǎn)。那么，在螺紋期價達(dá)到4000關(guān)口之后，我們有必要再度對市場進(jìn)行系統(tǒng)性的審視：市場原先的邏輯是否改變?市場的風(fēng)險在于哪里?黑色金屬市場的下一個風(fēng)口在哪?我們在本篇報告中將進(jìn)一步作出分析和展望：

　　二、市場原有的邏輯是否繼續(xù)成立?

　　我們在上一篇系列報告《下半年黑色金屬走勢的核心因素：黑色金屬反彈驅(qū)動力系列(之七)——20180615》中指出，需求的預(yù)期差以及環(huán)保力度的加強(qiáng)將是影響下半年黑色金屬走勢的最為核心的兩個因素。那么，近期我們看到，環(huán)保力度出現(xiàn)了明顯加強(qiáng)，而需求在短期內(nèi)也較為穩(wěn)定，我們原先預(yù)判的邏輯仍然對市場起到主導(dǎo)作用：

　　1、環(huán)保繼續(xù)抑制供給

　　我們在之前的報告中指出，2017年是鋼鐵行業(yè)行政去產(chǎn)能元年，也是環(huán)保去產(chǎn)量元年，但2017年環(huán)保限產(chǎn)的范圍有限、實際影響也有限，2017年鋼價上漲的最主要驅(qū)動是對地條鋼產(chǎn)能的清除。我們可以說2017年是環(huán)保去產(chǎn)量的元年，但不是大年，2018年則可能成為環(huán)保去產(chǎn)量的真正大年，由于環(huán)保范圍擴(kuò)大、環(huán)保力度加強(qiáng)、限產(chǎn)時間提前，環(huán)保對鋼價的影響可能在2018年才達(dá)到高峰。

　　我們在6月中旬開始判斷5月末高爐產(chǎn)能利用率已經(jīng)到達(dá)高點(diǎn)，今年的高爐產(chǎn)能利用率可能長期低于去年同期兩三個點(diǎn)的水平，高爐產(chǎn)能利用率見頂后，日均粗鋼產(chǎn)量也將達(dá)到天花板，后期供應(yīng)提升空間已經(jīng)很有限。近期盡管徐州鋼廠復(fù)產(chǎn)，但唐山限產(chǎn)力度遠(yuǎn)大于徐州復(fù)產(chǎn)，且生態(tài)環(huán)境部將在2018年8月20日至2018年11月11日開展第二階段環(huán)保督查，主要對“2+26”城市、汾渭平原11城市開展全面督查，我們預(yù)計后期粗鋼供應(yīng)將繼續(xù)處于天花板位置難以繼續(xù)提升。

　　我們在前期報告中指出，在房地產(chǎn)韌性較強(qiáng)、制造業(yè)投資企穩(wěn)反彈，同時基建存在改善空間的背景下，鋼材需求存在支撐。

　　從地產(chǎn)端來看，我們前期指出，房地產(chǎn)受到多方面的支撐：首先是庫存低，地產(chǎn)企業(yè)面臨補(bǔ)庫;其次是2017年土地購置面積很高，2018年存在趕工的情況;再次是政策邊際放松，降準(zhǔn)將改善流動性，棚改繼續(xù)支撐三四線需求。從本月公布的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)韌性再超市場預(yù)期，銷售改善繼續(xù)推動地產(chǎn)企業(yè)補(bǔ)庫，房屋新開工增速超11%，土地購置面積上升至7.2%。我們認(rèn)為由于地產(chǎn)企業(yè)加快周轉(zhuǎn)、棚改政策減少貨幣化安置增加實物安置均將加快開工和施工，中短期來看，補(bǔ)庫使得地產(chǎn)韌性仍然較強(qiáng)，為鋼材需求的主要支撐。

　　從制造業(yè)來看，6月份制造業(yè)投資累計同比增速為6.8%。我們前期也指出，制造業(yè)投資的進(jìn)一步回暖，可能是被淡忘的朱格拉周期正在發(fā)揮作用，在2011年經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑之后，七至八年的設(shè)備更新周期將重啟，固定資產(chǎn)的更新將帶動對板材類鋼材的需求。

　　從基建來看，緊信用去杠桿大背景下，基建投資成為上半年需求的主要拖累，但下半年存在改善空間。上半年地方債發(fā)行量1.41萬億，相比去年同期的1.86萬億元下降24%，下半年地方債發(fā)行速度將加快，預(yù)計發(fā)行3萬億，同比去年下半年的2.5萬億增長20%，對基建的支持可能加大，基建投資存在改善空間。

　　3、中短期供需格局難以扭轉(zhuǎn)

　　總體來看，在當(dāng)前供應(yīng)提升空間有限甚至面臨下滑，而鋼材需求特別是地產(chǎn)用鋼需求仍然邊際轉(zhuǎn)好的背景下，疊加當(dāng)前鋼材低庫存的現(xiàn)狀，鋼價中短期供需格局將難以扭轉(zhuǎn)。

　　從基本面來看，螺紋沖上4000之后，目前仍然看不到轉(zhuǎn)勢的風(fēng)險。對于1810合約而言，我們同樣可以以去年的1710合約作為參照，將至少保持在相對高位震蕩的形式結(jié)束本合約的歷史使命。

　　三、市場存在哪些風(fēng)險?

　　盡管短期內(nèi)鋼材基本面仍然較強(qiáng)，但前瞻性的看，鋼材價格仍然存在幾大風(fēng)險：

　　1、地產(chǎn)韌性可持續(xù)性存疑

　　房地產(chǎn)開發(fā)資金來源總體呈下降趨勢，在棚改貨幣化收緊后，地產(chǎn)資金來源將繼續(xù)收緊，這將使得當(dāng)前地產(chǎn)的高開工面臨資金壓力。而從棚改來看，根據(jù)住建部的數(shù)據(jù)，今年1月至6月，全國棚戶區(qū)改造已開工363萬套，占今年目標(biāo)任務(wù)的62.5%，下半年棚改對地產(chǎn)的支撐將減弱。

　　2、信用持續(xù)緊縮

　　此方面我們維持半年報中的觀點(diǎn)，當(dāng)前仍然處于信用緊縮的大環(huán)境，從去年下半年以來廣義社融增速加速下滑，狹義社融增速最近幾個月也是呈加速下滑的態(tài)勢。歷史上大部分時間廣義社融余額增速領(lǐng)先鋼材價格半年左右，比較例外的情況是2010年上半年至2011年一季度，當(dāng)時廣義社會融資余額同比增速明顯下降，而鋼價繼續(xù)上漲，主要原因是當(dāng)時美國實施的QE貨幣政策進(jìn)一步從流動性政策上推高了全球的大宗商品價格。而去年下半年以來的市場走勢同樣屬于其中的“例外”情況，廣義社融增速持續(xù)下降，而鋼材價格總體上繼續(xù)走高，其中的原因一方面是因為供給側(cè)改革，另外一方面房地產(chǎn)韌性也使得傳統(tǒng)信用周期對鋼材價格的影響滯后。但盡管滯后，信用緊縮對實體經(jīng)濟(jì)的影響仍然將逐步顯現(xiàn)，信用緊縮對經(jīng)濟(jì)下滑的壓力將傳導(dǎo)到鋼價上。

　　目前宏觀上的一大重要風(fēng)險是中美貿(mào)易戰(zhàn)，中美貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險難以測算，也難以判斷是否將造成需求全面下滑?但從全球經(jīng)濟(jì)周期來看，JP摩根全球制造業(yè)PMI指數(shù)已從高點(diǎn)回落半年，全球已過繁榮頂點(diǎn)。歐美制造業(yè)PMI領(lǐng)先中國出口大約5個月時間，即使沒有貿(mào)易戰(zhàn)，出口也將面臨很大下行壓力，外需下滑也將影響鋼材需求。

　　鋼材是4月份以來黑色產(chǎn)業(yè)鏈中最強(qiáng)的品種，作為宏觀屬性很強(qiáng)的品種，在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨進(jìn)一步下行的壓力下，螺紋期貨在當(dāng)前4000左右的位置，進(jìn)一步上行面臨的壓力也是很大的。那么，尋找黑色產(chǎn)業(yè)鏈中下一個風(fēng)口就很重要，我們認(rèn)為焦炭將是下一個表現(xiàn)最好的品種。

　　7月3日，國務(wù)院印發(fā)《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，計劃提出重點(diǎn)區(qū)域加大獨(dú)立焦化企業(yè)淘汰力度，京津冀及周邊地區(qū)實施“以鋼定焦”，力爭2020年京津冀煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比達(dá)到0.4左右。同時，《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》提出重點(diǎn)區(qū)域是京津冀及周邊、長三角和汾渭平原，其中汾渭平原焦炭產(chǎn)能在1億噸左右，如果今年冬季及常態(tài)限產(chǎn)，則對產(chǎn)量的影響將比去年大大加強(qiáng)。近期唐山同時對鋼焦企業(yè)限產(chǎn)，但目前汾渭平原還未進(jìn)入實質(zhì)限產(chǎn)階段，但我們認(rèn)為下半年這些地區(qū)將進(jìn)入常態(tài)限產(chǎn)，對焦炭的供給將產(chǎn)生實質(zhì)影響。

　　短期內(nèi)焦炭基本面處于弱勢，目前產(chǎn)地呂梁和長治準(zhǔn)一級焦炭價格分別下降300至1900和1975左右，假設(shè)現(xiàn)貨再跌200元，則山西焦炭將下降至1700-1775左右，那么，山西焦炭的倉單成本大概在1980-2075左右。在本輪下跌之后，預(yù)計隨著對焦炭環(huán)保的加強(qiáng)，焦炭現(xiàn)貨價格將止跌。因此，1980-2050左右將成為焦炭1809以及1901很強(qiáng)的支撐，1901合約在此區(qū)間將具備中長線戰(zhàn)略買入價值。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。