機(jī)構(gòu)運(yùn)用國債期貨日趨成熟

中金所國債期貨剛剛上市的時(shí)候，或許許多人沒有想到它將給市場(chǎng)及整個(gè)固收行業(yè)帶來怎樣的變革。近日，期貨日?qǐng)?bào)記者走訪相關(guān)機(jī)構(gòu)了解到，這幾年以來，隨著國債期貨市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展，機(jī)構(gòu)對(duì)它的運(yùn)用日趨成熟。

“國債期貨上市第一天，我們就參與了，收盤還把結(jié)算單發(fā)在朋友圈。”上海耀之資產(chǎn)管理中心（有限合伙）（下稱耀之資產(chǎn)）董事長王小堅(jiān)表示，過去幾年債市牛熊更迭，最初耀之資產(chǎn)借助國債期貨發(fā)展特色產(chǎn)品，在市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)則通過國債期貨幫助公司產(chǎn)品減少損失，目前公司80%的產(chǎn)品都運(yùn)用了和國債期貨相關(guān)的策略。

伴隨著國內(nèi)債市的發(fā)展，市場(chǎng)上各家機(jī)構(gòu)固收業(yè)務(wù)規(guī)模也越來越大，套保需求日益增加。據(jù)記者調(diào)查了解，自國債期貨上市以來，現(xiàn)券市場(chǎng)流動(dòng)性也在不斷提升，地方政府發(fā)債有了更多購買主體，這意味著國債期貨可以間接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸送“血液”。

初期：小試牛刀有所斬獲

中金所國債期貨上市初期，已有不少機(jī)構(gòu)率先加入運(yùn)用國債期貨的大軍。

以東方證券為例，5年期國債期貨上市的第一天，東方證券同時(shí)迎來了交易系統(tǒng)的切換和平穩(wěn)過渡；此后，該公司又以較低的倉位試水國債期貨，良好的開始為日后長期參與奠定了基礎(chǔ)。

據(jù)東方證券固收業(yè)務(wù)總部副總經(jīng)理吳澤智介紹，剛開始公司國債期貨整體業(yè)務(wù)量并不大，但不乏一些基差套利機(jī)會(huì)，他們由此入手，現(xiàn)在國債期貨已經(jīng)成為他們做自營不可或缺的工具。東方證券國債期貨業(yè)務(wù)量目前已經(jīng)躍居行業(yè)第二。

耀之資產(chǎn)也是較早參與國債期貨交易的機(jī)構(gòu)之一。該公司在國債期貨上市之初就積極參與，并在2013年發(fā)行了國內(nèi)首只國債期貨策略產(chǎn)品——耀之債期多策略基金，該產(chǎn)品還摘得當(dāng)年中國金鼎獎(jiǎng)的最佳產(chǎn)品創(chuàng)新獎(jiǎng)。除此以外，他們還發(fā)行了一只名為“耀之躍遷對(duì)沖型基金”的旗艦產(chǎn)品，目前這只產(chǎn)品已連續(xù)交易了4年多的時(shí)間，年度收益比較理想。

從2014年開始，耀之資產(chǎn)更加重視客戶的個(gè)性化需求。據(jù)介紹，當(dāng)時(shí)招商銀行在產(chǎn)品創(chuàng)新上頗有特色，在雙方交流中，招商銀行提出想給客戶準(zhǔn)備一些創(chuàng)新型的產(chǎn)品，耀之資產(chǎn)就推薦了有關(guān)國債期貨的策略。當(dāng)時(shí)成立的產(chǎn)品大約是1億元的規(guī)模，最終取得9%的收益率。

盡管產(chǎn)品規(guī)模不大，但之后不少銀行陸續(xù)接受了國債期貨風(fēng)險(xiǎn)管理和套利的策略，耀之資產(chǎn)發(fā)行的相關(guān)產(chǎn)品越來越受市場(chǎng)青睞，與各方的合作有了突飛猛進(jìn)的增長。

“從自身投資角度來說，有各種各樣的組合管理，策略開發(fā)量越來越多，后來10年期國債期貨上市，就又多了一個(gè)維度。”王小堅(jiān)表示，耀之資產(chǎn)最初只是試探性的嘗試，沒想到可以在短期內(nèi)幫助公司實(shí)現(xiàn)快速成長。

除了較早參與國債期貨交易，耀之資產(chǎn)還建立了完善的研究、投資及風(fēng)控配套體系，這對(duì)業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)具有一定的參考意義。

據(jù)耀之資產(chǎn)高級(jí)策略分析師劉劍溥介紹，公司研究員在提出國債期貨相關(guān)策略時(shí)，一定要做充分的邏輯說明和數(shù)據(jù)回測(cè)，之后投研團(tuán)隊(duì)進(jìn)行充分討論，研究報(bào)告要進(jìn)行保存；投資經(jīng)理在執(zhí)行策略時(shí)候，要做好策略跟蹤和業(yè)績歸因。具體到風(fēng)控方面，運(yùn)用國債期貨的策略，根據(jù)產(chǎn)品規(guī)模的大小來確定最大倉位。倉位控制以風(fēng)險(xiǎn)為首要考量標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于單邊策略和價(jià)差利差類策略，倉位控制會(huì)有不同。對(duì)于不同的策略，也會(huì)有相應(yīng)的止損線要求。

發(fā)展：運(yùn)用期債化解風(fēng)險(xiǎn)

2016年11月中下旬開始，短短1個(gè)月的時(shí)間，同業(yè)資金鏈、貨基流動(dòng)性、代持違約等各種問題顯現(xiàn)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了暴跌，10年國債收益率上行近50個(gè)基點(diǎn)，國債期貨價(jià)格也一路向下。

熊市突然襲來，打得市場(chǎng)措手不及。耀之資產(chǎn)當(dāng)時(shí)的現(xiàn)券持倉額較大，雖然已經(jīng)提前降低了杠桿和久期，但進(jìn)一步操作難度較大，于是果斷選擇利用國債期貨進(jìn)行空頭套保。效果顯而易見，耀之資產(chǎn)對(duì)沖了一部分產(chǎn)品的久期風(fēng)險(xiǎn)，有效控制了凈值回撤。從數(shù)據(jù)上看，如果不利用國債期貨對(duì)沖，這一階段該公司的產(chǎn)品組合將虧損4.3%左右，對(duì)沖交易后損失僅有1.3%。

“對(duì)于信用債和利率債投資者來說，國債期貨工具的應(yīng)用可以及時(shí)對(duì)沖利率上行風(fēng)險(xiǎn)，最直接的意義就是，投資者在持有信用債時(shí)候有了可以保護(hù)自己的工具和退路，這對(duì)信用債發(fā)行和投資、國債發(fā)行和投資都有著重要意義。”王小堅(jiān)表示。

當(dāng)然，對(duì)于新產(chǎn)品、新事物的嘗試也不是一帆風(fēng)順的。耀之資產(chǎn)在運(yùn)用國債期貨的過程中也曾不小心遭遇“滑鐵盧”。一次失敗的教訓(xùn)，積累了更多運(yùn)用國債期貨的經(jīng)驗(yàn)，也得出更多研究方法。

2016年12月，悲觀情緒外加主力合約臨近交替，導(dǎo)致次季合約跌幅大于主力合約，跨期價(jià)差大幅走闊。2017年元旦之后，債券市場(chǎng)短暫回暖，投資者選擇平掉主力合約上的空頭倉位進(jìn)行反套操作，這造成了元旦之后價(jià)差再度沖高。

“在這次跨期價(jià)差不斷走闊過程中，我們認(rèn)為該水平不能持續(xù)，因此這是進(jìn)行跨期套利的機(jī)會(huì)，便逐步建倉做窄跨期價(jià)差的套利策略（即空T1703合約、多T1706合約）。”王小堅(jiān)稱，事實(shí)證明，元旦之后市場(chǎng)情緒緩和，而早前建倉的跨期套利年化收益可達(dá)0.1%，但受到資金繼續(xù)收緊影響，長期持倉出現(xiàn)浮虧。

這次事件之后，耀之資產(chǎn)深刻意識(shí)到，國債期貨當(dāng)季和次季合約之間的價(jià)差交易不能僅僅通過統(tǒng)計(jì)套利來進(jìn)行，而要具體分析和判斷市場(chǎng)流動(dòng)性、轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值，從而定出合理的中樞位置，并且及時(shí)進(jìn)行止盈和止損。

深化：間接“輸液”服務(wù)實(shí)體

在走訪過程中，東方證券、耀之資產(chǎn)等機(jī)構(gòu)都向期貨日?qǐng)?bào)記者表示，對(duì)于機(jī)構(gòu)來說，國債期貨的作用是多元的。國債期貨的發(fā)展服務(wù)了境內(nèi)現(xiàn)券市場(chǎng)，進(jìn)而間接達(dá)到了為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的目的。

據(jù)吳澤智介紹，境內(nèi)國債二級(jí)市場(chǎng)一直存在流動(dòng)性不足的問題，而債券做市業(yè)務(wù)可以為現(xiàn)券市場(chǎng)提供流動(dòng)性。但是做市商在履行做市義務(wù)時(shí)，常常需要被動(dòng)承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)國債期貨可以幫助機(jī)構(gòu)對(duì)做市業(yè)務(wù)頭寸進(jìn)行套期保值，有效管理做市風(fēng)險(xiǎn)，并大幅提升做市報(bào)價(jià)質(zhì)量。

據(jù)了解，東方證券是銀行間債券市場(chǎng)做市機(jī)構(gòu)，參與國債期貨是其在債券做市風(fēng)險(xiǎn)管理上的優(yōu)勢(shì)所在。除此以外，國債期貨還幫助其更好地參與債券承銷業(yè)務(wù)。

“近幾年，當(dāng)市場(chǎng)情緒比較悲觀的時(shí)候，承銷義務(wù)面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，我們運(yùn)用國債期貨的套期保值功能，承銷業(yè)績排名居前，在完成承銷義務(wù)的同時(shí)，還鎖定了風(fēng)險(xiǎn)。”吳澤智說。

耀之資產(chǎn)對(duì)于國債期貨服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也深有體會(huì)。出于客戶需求及自身配置考慮，該公司持有較多的高等級(jí)信用債，信用債面臨信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)維度的風(fēng)險(xiǎn)，高等級(jí)信用債和利率債走勢(shì)相關(guān)性高，可以考慮使用國債期貨對(duì)沖其無風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)，需要注意的是低等級(jí)信用債無法用國債期貨進(jìn)行很好的對(duì)沖。

如果債市整體表現(xiàn)不佳，高等級(jí)信用債組合會(huì)帶來凈值下跌，而信用債流動(dòng)性不好，拋售起來成本過高。“這時(shí)候，投資者可以通過流動(dòng)性好的國債期貨進(jìn)行對(duì)沖，緩沖或者減少高等級(jí)信用債組合凈值下降的風(fēng)險(xiǎn)。”劉劍溥說。

劉劍溥認(rèn)為，在我國國債發(fā)行期間，現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)參與者可以通過國債期貨來對(duì)沖這段時(shí)間的利率風(fēng)險(xiǎn)，從而大大提高一級(jí)市場(chǎng)參與者的積極性，因此國債期貨對(duì)于促進(jìn)國債發(fā)行有著積極的意義。

“國債期貨使得信用債投資者在流動(dòng)性管理和利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方面可操作性更強(qiáng)，由于風(fēng)險(xiǎn)得到一定的控制，最終增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)信用債持有意愿，促進(jìn)了信用債市場(chǎng)健康發(fā)展，地方政府平臺(tái)發(fā)債有了更多購買力，國債期貨間接服務(wù)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。”劉劍溥表示。

期待：更多業(yè)務(wù)更多產(chǎn)品

國債期貨在國際上有著廣泛的應(yīng)用和發(fā)展，在我國的成長空間也十分值得期待。

在交易時(shí)間方面，發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)國債期貨交易時(shí)間有不少是和現(xiàn)券市場(chǎng)相吻合的，目前國內(nèi)國債期貨交易時(shí)間偏短，這樣在發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能時(shí)就會(huì)受到限制，也無法及時(shí)反映收盤后的市場(chǎng)變化。“建議將國債期貨的收盤時(shí)間延長到下午5點(diǎn)以后。”劉劍溥說。

據(jù)期貨日?qǐng)?bào)記者了解，不少機(jī)構(gòu)反映，如果能夠?qū)崿F(xiàn)“期轉(zhuǎn)現(xiàn)”交易，國債現(xiàn)券和期貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)將更為緊密。在美國“期轉(zhuǎn)現(xiàn)”推出以后，不少機(jī)構(gòu)可以快速進(jìn)行現(xiàn)貨調(diào)倉，一方面提升了現(xiàn)貨的流動(dòng)性，一方面使得基差收窄，國債和國債期貨定價(jià)更為合理。

除此以外，推出更多期限的國債期貨品種也是機(jī)構(gòu)關(guān)心的話題。目前，市場(chǎng)上僅有5年期和10年期兩個(gè)國債期貨品種，在更短端和更長期限品種方面仍是空白。

機(jī)構(gòu)普遍建議推出2年期國債期貨和20年期及以上國債期貨。2年期國債期貨的推出，將使得機(jī)構(gòu)可以參與短端交易，有助于短端利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快；推出20年及以上期限的國債期貨品種，則可以為保險(xiǎn)和養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)進(jìn)行久期管理提供幫助。

“從國外市場(chǎng)來看，豐富國債期貨品種，特別是在不同關(guān)鍵久期點(diǎn)上的國債期貨，有助于推動(dòng)利率市場(chǎng)化。”劉劍溥表示，相比推出更多品種，他更期待銀行、保險(xiǎn)進(jìn)入國債期貨市場(chǎng)，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)是國債現(xiàn)券的重要持倉機(jī)構(gòu)，他們的加入可以豐富機(jī)構(gòu)參與者類型，使得國債期貨市場(chǎng)定價(jià)更合理，市場(chǎng)交易更加活躍。

最后，他對(duì)期貨日?qǐng)?bào)記者表示，耀之資產(chǎn)正在準(zhǔn)備更多的國債期貨相關(guān)策略，比如從宏觀信號(hào)擇時(shí)角度來進(jìn)行國債期貨多空交易，增厚基金產(chǎn)品收益。在這樣的情況下，期待與銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)在運(yùn)用國債期貨進(jìn)行久期管理方面開展合作。     

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。