商品漲價(jià) 經(jīng)濟(jì)是否觸底

近期，豬肉、原油、化工品等商品價(jià)格紛紛上漲。這對于CPI、PPI影響幾何，對貨幣政策會否形成牽制，成為市場關(guān)注的話題。本欄目邀請國泰君安證券研究所全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家花長春、長江證券研究所首席宏觀債券研究員趙偉以及星石投資組合投資經(jīng)理袁廣平進(jìn)行解讀。

　　CPI存上行壓力

　　中國證券報(bào)：商品漲價(jià)對于CPI、PPI影響幾何？

　　花長春：此次漲價(jià)無疑使得CPI趨向3%，而PPI通縮的概率有所下降。

　　我們測算豬價(jià)推高CPI月度最高或達(dá)2-2.5個(gè)百分點(diǎn)，平均1-1.5個(gè)百分點(diǎn)。豬價(jià)對CPI的沖擊時(shí)間點(diǎn)主要在7月、10月到明年一季度。若沒有其它方面的對沖，四季度CPI大概率會沖破3%。不過，好在還有增值稅下調(diào)來對沖。增值稅下調(diào)對CPI短期內(nèi)影響不大，但影響逐季增加，預(yù)計(jì)最大影響在4個(gè)季度后。從2019年來看，將下拉CPI0.3-0.5個(gè)百分點(diǎn)。因此，測計(jì)CPI漲幅在四季度或達(dá)3%左右。

　　庫存疊加投資需求，使得PPI今年可能大概率比之前預(yù)期的好，下半年進(jìn)入通縮的概率在下降。不過，整體PPI可能會受到增值稅下調(diào)影響，下行0.7-1.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　趙偉：CPI回升幅度不及預(yù)期，與豬價(jià)對CPI影響尚未充分顯現(xiàn)有關(guān)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)推算，3月豬價(jià)占CPI同比權(quán)重為2.35%、低于2月的2.5%，環(huán)比權(quán)重也有類似變化。

　　生豬供給大幅收縮下，未來幾個(gè)月CPI或面臨快速上行的風(fēng)險(xiǎn)，全年中樞或在2.5%左右。各地區(qū)豬價(jià)先后進(jìn)入上漲周期，使得采樣差異的影響減弱。供給大幅收縮下，豬價(jià)上漲節(jié)奏快于以往、幅度也可能擴(kuò)大，或推動CPI快速抬升。中性情景下，CPI開始加快上行，全年中樞或在2.5%左右；悲觀情景下，CPI或快速突破3%。

　　袁廣平：短期來看，豬肉價(jià)格、原油價(jià)格上漲，確實(shí)擴(kuò)大了CPI上漲的幅度。不過，在需求仍舊相對疲軟的情況下，此次豬肉價(jià)格、原油價(jià)格上漲都主要是由供給減少驅(qū)動，并不具備長期上漲的邏輯，短期內(nèi)可能驅(qū)動CPI一定程度的上行，但中長期影響有限。因此，年內(nèi)或時(shí)點(diǎn)性達(dá)到3.0%，但長期保持甚至突破3%的概率不大。

　　而化工品、建材等價(jià)格上漲，也是3月份PPI數(shù)據(jù)有所回升的主要原因。如果從更長一些的時(shí)間維度來看，在寬財(cái)政的背景下，2019年大基建大概率不會差。預(yù)期未來PPI數(shù)據(jù)受建材等工業(yè)品價(jià)格影響，環(huán)比保持正增長仍會是大概率事件。

　　貨幣政策不受掣肘

　　中國證券報(bào)：央行貨幣政策會否受到影響？

　　花長春：展望貨幣政策走勢，CPI還不構(gòu)成貨幣政策的明顯約束。

　　對于央行來說，貨幣政策是不是要做出反應(yīng)，關(guān)鍵取決于通脹預(yù)期和通脹韌性。一般來說，央行對個(gè)別商品帶來的局部通脹，尤其是成本側(cè)沖擊，不會做出多大反應(yīng)，因?yàn)檫@個(gè)沖擊會在一段時(shí)間后消退。但若這個(gè)沖擊改變通脹預(yù)期，通脹持續(xù)時(shí)間長，則可能會帶動核心通脹，央行可能會做出必要反應(yīng)。歷史上，中國2015年豬周期并沒有對央行貨幣政策有影響。

　　目前，核心通脹表現(xiàn)不強(qiáng)，PPI中下游需求相關(guān)項(xiàng)的價(jià)格也僅表現(xiàn)出了企穩(wěn)跡象，因此經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)過熱。另一方面，豬肉價(jià)格上漲是否能夠改變整個(gè)通脹預(yù)期尚未確定。在沒有明顯高通脹的預(yù)期下，CPI一定程度上行有利于穩(wěn)定宏觀杠桿率（債務(wù)/GDP比例）。

　　所以，7月之前政策寬松無障礙，7月之后寬松力度有一定不確定性。至少下半年降息、降準(zhǔn)的概率在下降——之前大家預(yù)期4次降準(zhǔn)，現(xiàn)在次數(shù)或只有1-2次。

　　袁廣平：目前來看，CPI整體符合預(yù)期，暫時(shí)不會對貨幣政策構(gòu)成制約。主要原因包括三個(gè)方面：一是，短期內(nèi)影響CPI大幅上行的因素，主要是豬周期和國際油價(jià)，但在需求相對疲弱的背景下，牛羊雞肉對豬肉的替代性增強(qiáng)，預(yù)期未來豬肉價(jià)格對CPI的推升作用有限；并且，由于全球經(jīng)濟(jì)下行壓力及主要產(chǎn)油國持續(xù)減產(chǎn)意愿不足，國際油價(jià)的回升亦不具備長期的邏輯支撐。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)尋底的過程中，CPI或能上行，年內(nèi)可能時(shí)點(diǎn)性達(dá)到3.0%，但長期保持甚至突破3%的概率不大，而這也還在央行能夠容忍的限度之內(nèi)；二是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)雖有企穩(wěn)跡象，但持續(xù)性仍有待觀察，目前仍處于筑底的過程中，所以穩(wěn)增長依然是央行貨幣政策的首要目標(biāo)之一；三是二季度有將近1.2萬億元規(guī)模的MLF到期，短期內(nèi)將產(chǎn)生巨大的資金缺口。因此，二季度央行的貨幣政策大概率將延續(xù)整體寬松基調(diào)。

　　最艱難時(shí)刻已過去

　　中國證券報(bào)：未來經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)計(jì)如何？

　　花長春：經(jīng)濟(jì)最艱難的時(shí)刻已經(jīng)過去，全年將呈現(xiàn)出L型，四個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增速都將持平與2018年四季度在6.4%。當(dāng)前來看，一季度經(jīng)濟(jì)動能主要來自于與投資相關(guān)的建筑活動活躍。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，當(dāng)前供需均出現(xiàn)改善，信貸需求持續(xù)回升，

　　展望二季度和全年，在基建發(fā)力與地產(chǎn)平穩(wěn)的帶動下，投資仍將構(gòu)成經(jīng)濟(jì)韌性的核心因素，與此同時(shí)，在減稅降費(fèi)過程中消費(fèi)穩(wěn)步回暖，為三季度動能切換蓄勢。

　　趙偉：經(jīng)濟(jì)的二階導(dǎo)數(shù)先行轉(zhuǎn)向，但見底復(fù)蘇言之尚早。“春節(jié)錯(cuò)峰”擾動，導(dǎo)致一季度宏觀數(shù)據(jù)的大幅波動，也帶來市場預(yù)期的反復(fù)。從經(jīng)濟(jì)先導(dǎo)指標(biāo)來看，信用派生行為的局部修復(fù)去年底已經(jīng)出現(xiàn)，但總量意義層面的修復(fù)尚不明顯，或意味著“經(jīng)濟(jì)已見底復(fù)蘇”的判斷還為時(shí)尚早。高頻跟蹤來看，3月中旬以來，部分行業(yè)復(fù)工情況略有加快，經(jīng)濟(jì)二階導(dǎo)數(shù)在年初的轉(zhuǎn)向或已出現(xiàn)。

　　經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)或在三季度前后，但實(shí)現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)的可能性較小。當(dāng)前，政策維穩(wěn)的效果正在逐步顯現(xiàn)，但是經(jīng)濟(jì)回落的慣性仍在?？紤]到信用環(huán)境修復(fù)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)2-3個(gè)季度左右，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)可能要到三季度前后。然而，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)的可能性較小。一方面，本輪政策維穩(wěn)與過往不同，兼顧穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)；另一方面，我國總體杠桿過高，使得靠政府托底來實(shí)現(xiàn)周期復(fù)蘇的成本非常高。

　　袁廣平：經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)可期，盈利有望提前見底。

　　從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)可期：從1-2月份的金融數(shù)據(jù)來看，寬信用格局已經(jīng)形成，如果3月份數(shù)據(jù)如預(yù)期繼續(xù)改善，2018年12月份為信用底即可確認(rèn)，根據(jù)過往歷史經(jīng)驗(yàn)的推演，信用底后1-9月份經(jīng)濟(jì)底可出現(xiàn)，預(yù)計(jì)年中經(jīng)濟(jì)見底概率較大。3月份的PMI數(shù)據(jù)也顯示生產(chǎn)端出現(xiàn)了超季節(jié)性因素的好轉(zhuǎn)。需求端，汽車被動加庫存基本結(jié)束，汽車銷售底部或已出現(xiàn)，對消費(fèi)的拖累將減弱；基建投資從去年10月份開始已經(jīng)企穩(wěn)，將成為對沖房地產(chǎn)投資和穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資的主要力量。除此之外，發(fā)電耗煤、高爐開工等高頻數(shù)據(jù)也為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)增添了越來越多的新證據(jù)。

　　減稅降費(fèi)的正式執(zhí)行，可能會導(dǎo)致盈利底先于經(jīng)濟(jì)底出現(xiàn)：根據(jù)過往的歷史經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)的盈利底與經(jīng)濟(jì)底基本是同步的，但是本輪盈利下行周期中，超預(yù)期的減稅降費(fèi)政策全部集中在二季度釋放，可能會使得盈利底先于經(jīng)濟(jì)底出現(xiàn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。