警惕周期品漲價(jià)向下游傳導(dǎo)

周期品價(jià)格的持續(xù)攀升或許將給市場(chǎng)帶來(lái)兩重隱憂：一是中下游企業(yè)成本壓力上升，二是生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)（PPI）上漲后進(jìn)一步向居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）傳導(dǎo)，引發(fā)成本推動(dòng)型通貨膨脹。

周期品價(jià)格上漲，使得上游企業(yè)獲得了良好的收益，但對(duì)下游企業(yè)而言，對(duì)于漲價(jià)的“傳導(dǎo)或吸收”將成為影響他們業(yè)績(jī)的重要原因。如果上游的漲價(jià)對(duì)下游制造業(yè)造成了成本提升的效應(yīng)，最終將影響相應(yīng)板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)，作為投資者，必須對(duì)這一邏輯的影響保持警惕性。

我們可以通過(guò)對(duì)過(guò)往周期品上漲的過(guò)程以及其價(jià)格傳遞效應(yīng)，來(lái)分析上游漲價(jià)的傳遞特征。以煤炭和鋼鐵為主的中上游周期品曾經(jīng)發(fā)生過(guò)三次趨勢(shì)性上漲，分別是：2004年至2005年年中、2007年至2008年年中、2010年至2011年。這三階段都有需求刺激因素，其中2004年至2005年年中的價(jià)格上漲還疊加了供給端宏觀調(diào)控去產(chǎn)能因素刺激，而后兩次則基本來(lái)自需求端的擴(kuò)張。回顧歷史上三次以鋼鐵和煤炭為主趨勢(shì)性周期牛市，無(wú)論是供給驅(qū)動(dòng)還是需求驅(qū)動(dòng)，都會(huì)對(duì)下游的部分行業(yè)構(gòu)成沖擊。但程度有所區(qū)別：如果該輪周期漲價(jià)主要是供給收縮或者成本上漲催動(dòng)的話，其對(duì)下游業(yè)績(jī)沖擊就會(huì)非常劇烈；如果周期品漲價(jià)主要由下游需求拉動(dòng)，則下游產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)收縮則要小很多。

今年周期的漲價(jià)受益于供給和需求雙輪驅(qū)動(dòng)，但供給收縮的超預(yù)期占主導(dǎo)地位。本次周期輪動(dòng)的趨勢(shì)是PPI表現(xiàn)強(qiáng)勁、CPI漲幅有限。這表明需求的邊際變化遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及供給側(cè)的變化，其中上游漲價(jià)的成本大部分被中下游企業(yè)消化了，基本沒有傳導(dǎo)到消費(fèi)端，這意味著上游的漲價(jià)已經(jīng)開始侵蝕下游制造業(yè)的利潤(rùn)。

從分行業(yè)來(lái)看，不同中下游行業(yè)對(duì)于上游價(jià)格的承受能力區(qū)別顯著：1.市場(chǎng)集中度越低、原材料在成本中占比越高的行業(yè)，上游漲價(jià)擠壓其利潤(rùn)程度就會(huì)越高，比如工程機(jī)械、紡織服裝；2.雖然有一定的議價(jià)和定價(jià)能力、但原材料占成本比重太高的行業(yè)，上游漲價(jià)難以完全向消費(fèi)端傳導(dǎo)，因此行業(yè)利潤(rùn)也會(huì)受到擠壓，比如汽車和家電；3.行業(yè)集中度很高、且原材料在成本中占比非常低的高附加值行業(yè)，受上游漲價(jià)的影響非常小，甚至可以忽略不計(jì)，比如房地產(chǎn)以及電子、計(jì)算機(jī)、通信等高新行業(yè)。我們研究發(fā)現(xiàn)，紡織服裝行業(yè)的利潤(rùn)增速與上游價(jià)格呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，而家電行業(yè)的利潤(rùn)增速變化約滯后于周期品價(jià)格變化約半年左右。

在供給驅(qū)動(dòng)的周期牛背景下，下游那些沒有定價(jià)權(quán)、附加值較低的中小企業(yè)將受到顯著影響。尤其是制造業(yè)受累最嚴(yán)重，由于下游需求起不來(lái)，他們也就無(wú)力將價(jià)格繼續(xù)向下傳導(dǎo)，只能通過(guò)降低利潤(rùn)的方式來(lái)消化上游轉(zhuǎn)嫁的成本。而對(duì)于行業(yè)的龍頭企業(yè)，由于其具有一定的定價(jià)權(quán)，這種沖擊有可能被減弱或者延后。我們認(rèn)為，此輪周期品普漲將對(duì)機(jī)械、汽車、紡織服裝等行業(yè)造成較大影響，未來(lái)很有可能進(jìn)一步影響家電板塊的業(yè)績(jī)。對(duì)于投資者而言，一方面，可以關(guān)注當(dāng)前不受周期品影響，具有高成長(zhǎng)性的行業(yè)，如電子、計(jì)算機(jī)、傳媒以及與周期性行業(yè)關(guān)聯(lián)不大的消費(fèi)類行業(yè)，如食品飲料等。另一方面，可以盡量選取那些龍頭地位鞏固、議價(jià)能力強(qiáng)的下游大公司。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。