利好逐步兌現(xiàn) 期債上行乏力

上周期債在央行宣布“降準(zhǔn)”的背景下不漲反跌，說(shuō)明市場(chǎng)提前透支了該利好消息，基本符合預(yù)期。近期資金面寬松程度有所收窄，表現(xiàn)為短端利率上行，對(duì)市場(chǎng)的提振作用也在下降。超預(yù)期的PMI對(duì)市場(chǎng)利空影響較大，隨著債券到期收益率下行到低位，投資者越發(fā)謹(jǐn)慎，上方壓力明顯。未來(lái)，債市主導(dǎo)因素將逐步由資金面轉(zhuǎn)向基本面，期債上行空間有限。

資金面邊際收緊

經(jīng)計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，今年1月份資金缺口較大。資金缺口的計(jì)算主要包括貨幣政策工具到期量、財(cái)政收支因素、專項(xiàng)債發(fā)行、春節(jié)提現(xiàn)因素等，這四大因素造成2020年1月份的資金缺口約38575億元，其中貨幣政策工具到期量8575億元、提現(xiàn)因素16000億元、專項(xiàng)債7000億元、財(cái)政收支7000億元。由于缺口較大，除1月6日“降準(zhǔn)”外，央行后續(xù)或?qū)⑼ㄟ^(guò)公開市場(chǎng)操作、MLF和TMLF向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，預(yù)計(jì)春節(jié)前市場(chǎng)流動(dòng)性整體將保持中性狀態(tài)。在央行未繼續(xù)投放流動(dòng)性前，資金面趨緊，回購(gòu)利率波動(dòng)性也會(huì)加大，即使央行后期通過(guò)貨幣政策工具來(lái)對(duì)沖資金缺口，預(yù)計(jì)流動(dòng)性也很難回到去年12月底的寬松局面。

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)頻超預(yù)期

2019年12月，中國(guó)官方制造業(yè)PMI為50.2，預(yù)期49.9，前值50.2，連續(xù)兩個(gè)月位于榮枯線上方，制造業(yè)延續(xù)上月擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，景氣穩(wěn)中有升。從季節(jié)性看，2019年12月份PMI環(huán)比持平，表明非季節(jié)性回升明顯，供需均有改善，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的跡象越來(lái)越明顯。2020年1月中旬國(guó)家統(tǒng)計(jì)局將公布去年12月份的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)工業(yè)增加值繼續(xù)回升，制造業(yè)投資企穩(wěn)回升，企業(yè)將進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期。在數(shù)據(jù)未公布之前，市場(chǎng)將保持謹(jǐn)慎。

從近期的農(nóng)產(chǎn)品高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，豬肉價(jià)格出現(xiàn)小幅反彈，水果和蔬菜價(jià)格也出現(xiàn)回升，食品價(jià)格指數(shù)連續(xù)6周走高。疊加春節(jié)因素，預(yù)計(jì)2019年12月份CPI同比漲幅將逼近5%。從工業(yè)品高頻數(shù)據(jù)看，去年12月份工業(yè)價(jià)格高位運(yùn)行，中上游低庫(kù)存仍在持續(xù)，供需矛盾不大，PPI見底概率較大，預(yù)計(jì)2019年12月份PPI跌幅收窄，價(jià)格上行因素將小幅制約貨幣政策操作空間。

整體來(lái)看，隨著市場(chǎng)對(duì)利多消息的消化，國(guó)債期貨價(jià)格缺乏上行動(dòng)力，上方壓力加大。趨勢(shì)性策略上，可以考慮逢高做空。套利策略上，可以考慮做陡收益率曲線，多2年期國(guó)債期貨合約，空10年期國(guó)債期貨合約。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。