談股說債：結構性寬松與去杠桿并存

近期市場風險偏好顯著趨弱，股指和商品指數下行，國債期貨上行；市場聚焦于貿易摩擦對國內經濟的負面影響，以及政策調整的對沖效用的評估。

為對沖貿易摩擦的外生變量，近兩周國內政策持續(xù)調整，不動產登記實現(xiàn)全國聯(lián)網、個稅改革方案公布、定向降準支持小微企業(yè)和債轉股、調降支小再貸款利率，顯現(xiàn)出貨幣政策加速向中性回歸，以及改革推進力度的強化。年內央行第三次降準引發(fā)市場關于政策寬松與否的分歧，本次降準釋放增量資金約7000億元，高于4月降準增量4000億元，鼓勵用來支持小微企業(yè)和債轉股，其中債轉股是新增支持領域，債轉股可以降低相關企業(yè)債務負擔且為長期資金，可防止信用違約風險的無界限蔓延。降準資金應用領域的界定，或釋放出結構性寬松而非全局性寬松的信號意義。后期仍將有降準空間，流動性預期緊張或市場預期悲觀時為降準敏感期。

結構性寬松的反面是結構性去杠桿，房地產、地方政府融資繼續(xù)受限，國開行近日已將所有棚改合同審批權限上收總行，截至目前，抵押補充貸款（PSL）余額約3.1萬億元。國開行棚改相關貸款收緊，與PPP項目集中清理，均與地方政府負債整頓有關。地方債是防風險攻堅戰(zhàn)中四大“灰犀牛”風險之一，另外三大“灰犀牛”風險為房地產、國企高杠桿、影子銀行，金融去杠桿重點在影子銀行。實體經濟去杠桿關鍵在房地產、國企、地方債，同時也是打破剛性兌付預期，重構信用風險定價機制的核心。因此，降準所釋放的寬松概念是結構性的，并非是房地產和基建領域的再度加杠桿導向。

結構性寬松以及中美經濟強弱階段的不同步，對人民幣匯率有貶值壓力，但結構性去杠桿基調不變，以及宏觀層面良性去杠桿實現(xiàn)的可能性，對人民幣匯率有支撐，這與2015—2016年貶值趨勢形成的本質區(qū)別，預計人民幣匯率貶值壓力為階段性且可控。自4月17日央行全面降準至今，美元兌人民幣中間價呈現(xiàn)貶值狀態(tài)，貶值幅度約5%至6.5960。匯率適度貶值疊加結構性寬松工具，有助于對沖中美貿易摩擦的負面影響，改變市場關于經濟的悲觀預期。據主流機構測算，500億美元加征關稅規(guī)模對國內GDP影響約負0.1%。

與降準和匯率貶值同步的是，稅制改革也有提速跡象。消費增速和GDP占比權重的長期提升，關鍵在于稅制改革，即收入分配體制改革，汽車、家電補貼政策則為短期工具。目前已知的個稅改革方案，一方面提升起征點和免征支出對沖，減輕工薪階層稅負負擔，同時增加反避稅條款，強化高收入階層的繳稅和避稅管理，提升征稅效率。減稅與增稅若有效結合，或可避免個稅演變成邊緣稅種，目前個稅占美國稅收比例約40%，但國內個稅占比約8%。與此同時，也需關注房地產稅推進的提速可能，個稅和房地產稅改革推進是財稅改革的關鍵。

總體上，為對沖經濟下行壓力和貿易摩擦沖擊，目前的國內政策組合表現(xiàn)為寬貨幣、緊信用、強改革，政策基調由緊縮狀態(tài)向中性回歸，結構性寬松和結構性去杠桿并存，風險資產價格運行中樞將下移，但受政策性擾動，大概率呈現(xiàn)階段性振蕩狀態(tài)，由此把握去杠桿和防風險的動態(tài)平衡，相應的，市場的交易性機會為結構性非趨勢性，不宜追漲殺跌。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。