黃金市場不經(jīng)歷風(fēng)雨 哪能見彩虹

恐面臨更多不確定性

黃金定價：美元和利率

回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)在貴金屬本位時代，黃金的供給（金礦的開采和冶煉能力）和實際經(jīng)濟(jì)增長的不平衡性增加了黃金價格的波動。一方面是實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比較低，對于貨幣需求的量（流通）沒有現(xiàn)在這么強(qiáng)勁；另一方面，是金屬本位幣下，信用創(chuàng)造的有限性契合了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相對緩慢特征。“二戰(zhàn)”后布雷頓森林體系確立的“黃金-美元”的金匯兌體系并不能說是釋放了黃金的價格壓制，對于黃金的真正定價，我們認(rèn)為始于1971年美元和黃金比價的脫鉤，全球美元信用體系的建立才令黃金重獲自身的定價權(quán)。

美元體系下，黃金的避險需求主要是規(guī)避貨幣的信用風(fēng)險。如果說美聯(lián)儲2015年加息是正式踏上非正常貨幣政策的回歸之途，那么2017年開啟的收縮資產(chǎn)負(fù)債表將這一進(jìn)程推向了第二階段。美元和利率是信用時代影響黃金價格的兩面：從美元的角度來看，美元的強(qiáng)弱間接反映的是市場對于信用貨幣的接受程度；從利率的角度來看，貨幣供給增加帶來通脹回升壓力，貨幣的實際利率水平反映了市場面臨的貨幣風(fēng)險程度。展望未來，我們認(rèn)為美元處于本輪上行周期的尾端，而美元利率水平在2018年的步伐滯后于通脹回升的速度，對于黃金我們持相對樂觀的態(tài)度。

美元——2018年的美元存在先揚后抑的走勢，美國稅改落地疊加美聯(lián)儲持續(xù)流動性收縮將提振美元走勢，而隨著歐洲央行和日本央行貨幣超寬松政策的結(jié)束可能快于預(yù)期，邊際定價的影響下美元下行風(fēng)險增加。

利率——2018年我們整體看多市場通脹形勢，供給側(cè)的相對穩(wěn)定疊加需求側(cè)的繼續(xù)改善，將逐漸抬升2018年的通脹中樞。在市場對美聯(lián)儲定價相對充分的情況下，實際利率存在回落風(fēng)險，但從傳導(dǎo)預(yù)期上看，短期通脹上行可能依然相對溫和，人民幣延續(xù)升值背景下，消費國輸入性通脹相對有限，為其貨幣寬松退出提供適宜的環(huán)境。

美元：先揚后抑

2018年，美聯(lián)儲將繼續(xù)實施相對緩慢的加息路徑（加息三次），資產(chǎn)負(fù)債表正?；瘜⒀永m(xù)；歐洲央行將維持利率不變，1月至9月單月購債規(guī)模降至300億歐元；日本央行將繼續(xù)實施QQE政策，不確定性在于其“逆轉(zhuǎn)利率”政策的實施。

以邊際角度來看，當(dāng)市場開始對上述預(yù)期之外的影響因素開始定價之時，對于該貨幣將帶來提振作用，因此，我們認(rèn)為美元在2018年將呈現(xiàn)先揚后抑走勢。

揚在市場對美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期上升的再定價。隨著美國財政刺激政策在2017年年底落地，我們認(rèn)為市場將繼續(xù)定價美國經(jīng)濟(jì)的過熱預(yù)期。紐約聯(lián)儲報告顯示，截至2017年三季度，美國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出缺口已經(jīng)封閉，實際產(chǎn)出開始超出潛在產(chǎn)出，在目前美國就業(yè)市場實現(xiàn)充分就業(yè)的緊缺狀態(tài)下，勢必進(jìn)一步抬升美國通脹回升的預(yù)期。事實上，我們已經(jīng)看到了美國當(dāng)下的消費者信心指數(shù)處在歷史新高，而月度的消費增長環(huán)比也開始加速，結(jié)合前期美國企業(yè)在盈利改善之下的投資增長行為，美國經(jīng)濟(jì)景氣甚至過熱的預(yù)期將再次升溫。

目前來看，市場對于美聯(lián)儲2018年的定價在2次，而美聯(lián)儲2017年12月會議向市場釋放的中值顯示定價為3次。我們預(yù)計隨著市場的再通脹定價，2018年年初市場預(yù)期將向美聯(lián)儲預(yù)期進(jìn)一步靠攏，短端利率的再提升將增加美元資產(chǎn)的“吸引力”。

另外，隨著英國退歐談判進(jìn)入第二階段以及德法政治局勢不穩(wěn)定性加大，雖然歐洲經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)強(qiáng)勢，但預(yù)計市場將弱化這一階段的歐洲定價，在前期歐元兌美元強(qiáng)勢的基礎(chǔ)上，增加階段性調(diào)整的壓力。

再看日本央行。隨著2017年日本經(jīng)濟(jì)走出通縮，市場對日元的定價開始轉(zhuǎn)變，日股已率先反映了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖的預(yù)期，但是在日本央行的收益率曲線控制下，其利率和匯率還未計入這部分影響。2017年年末，日本央行行長黑田東彥再次通過預(yù)期管理降低市場對于日本央行退出寬松的預(yù)期，我們預(yù)計這種弱化的預(yù)期將延續(xù)至2018年一季度，需要關(guān)注未來日本企業(yè)薪資談判和日本央行下任行長就任后的政策變動情況。

抑在市場對美國市場風(fēng)險態(tài)度的再次轉(zhuǎn)變。我們預(yù)計隨著時間的推進(jìn)，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表正?；瘞淼牧鲃有允湛s效果將在下半年加大對美國市場的影響，美國金融市場條件的轉(zhuǎn)變料將使美聯(lián)儲持更趨謹(jǐn)慎的態(tài)度，我們已經(jīng)看到，2017年12月美聯(lián)儲繼續(xù)加息面臨內(nèi)部不統(tǒng)一性——埃文斯和卡什卡利更傾向于維持利率不變。隨著未來美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負(fù)債表計劃的推進(jìn)，對于市場流動性的收縮作用也將日趨明顯，對于美聯(lián)儲而言將不得不更多觀察市場變化而行動。

2018年10月，美國國會中期選舉，隨著阿拉巴馬州共和黨的失利，對于未來而言特朗普政策推動面臨的阻力將進(jìn)一步加大。雖然2017年四季度共和黨對于稅改加速推進(jìn)，但是隨著中期選舉的臨近，政策的不確定性將再次上升，從而降低市場對于美國未來經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長的預(yù)期。

利率：向上、趨緩

隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振效果更進(jìn)一步體現(xiàn)，樂觀情緒帶動下的產(chǎn)能填補(bǔ)和消費增加預(yù)計繼續(xù)推動經(jīng)濟(jì)帶來邊際上的改善。自2016年全球央行從“負(fù)利率”的深淵探底，2018年或繼續(xù)朝著超寬松貨幣政策向一般寬松轉(zhuǎn)變的態(tài)勢運行，而這一邊際的改變對于早已習(xí)慣在“超寬松”環(huán)境下運行的市場而言繼續(xù)形成政策收緊的壓力，利率反彈依然在路上。

美國在2017年完成了“加息+縮表+減稅”的政策組合，對2018年而言，加息將壓縮銀行部門的超額準(zhǔn)備金，縮表將置換經(jīng)濟(jì)部門的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)——長債回流市場，而減稅將刺激企業(yè)的投資、家庭的消費和國別間的競爭。與之形成對比的是美聯(lián)儲對長短端利率增加的上行空間、美國財政部抬升的赤字預(yù)期，將進(jìn)一步提高利率反彈的預(yù)期。

中國在產(chǎn)能受限的背景下推升著內(nèi)部的通脹，而在人民幣升值的“巨幕”下對外壓抑著價格的影響。對于前者，隨著供給側(cè)改革的持續(xù)性，我們認(rèn)為很難在短期內(nèi)看到內(nèi)部通脹壓力解除，相反在改革逐步從行政化轉(zhuǎn)向市場化的過程中，利潤的分配機(jī)制將逐步向中下游傾斜。在不考慮國際油價波動帶來成本壓力情況下，內(nèi)部的傳遞機(jī)制將逐漸拉升消費品的價格。

而對于后者，假定人民幣方向是升值，則在經(jīng)濟(jì)更趨市場化的引領(lǐng)下，地產(chǎn)周期向下疊加資金流入形成的流動性，將推升國內(nèi)市場的通脹預(yù)期；假定人民幣方向是貶值，則在歐美需求依然相對樂觀的情況下，增加價格向外傳導(dǎo)的路徑，在緩解國內(nèi)通脹壓力的情況下，繼續(xù)推動外圍央行的貨幣政策正?；M(jìn)程。

另外，影響利率的另一主要變量在于金融部門的繼續(xù)維持嚴(yán)監(jiān)管。隨著《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》完成修訂，未來金融穩(wěn)定性的要求勢必進(jìn)一步提升。隨著金融機(jī)構(gòu)在未來繼續(xù)且逐步提升各項監(jiān)管要求，料對資本流動性帶來影響，整體利率水平仍將持續(xù)向上。

通脹：只待破門

當(dāng)2016年特朗普勝選之后，市場熱衷于“再通脹”交易，令當(dāng)年四季度的通脹預(yù)期過度放大。而我們最終看到的是，通脹真正超預(yù)期的地區(qū)是前期“弱歐元”帶動下，隨著財政紓困降低以及私人部門杠桿活動開始增加的歐洲。

我們對通脹從供給和需求兩個層面進(jìn)行了分析，認(rèn)為隨著供給側(cè)——原油供給增量的受限預(yù)期、工業(yè)品供給側(cè)改革效應(yīng)疊加農(nóng)產(chǎn)品的氣候影響可能性，需求側(cè)——財政刺激加大疊加私人部門杠桿回升影響，2018年整體通脹呈現(xiàn)逐步回升的態(tài)勢。

從貨幣同比波動的角度來看，因歐元走強(qiáng)而對通脹帶來的負(fù)面影響將在2018年上半年得到更充分的顯現(xiàn)，但是不確定性依然在油價。若排除其他因素的干擾，按照季節(jié)性規(guī)律，在春節(jié)過后的原油補(bǔ)庫存階段對應(yīng)著油價的相對弱勢，而疊加前期強(qiáng)歐元的影響，對于歐洲的通脹預(yù)期降低形成反饋。另一方面，在國際定價貨幣的影響下，美元同比效應(yīng)對于美國進(jìn)口價格的傳遞效應(yīng)雖然相對偏弱，但依然存在正向傳導(dǎo)?；谏鲜黾僭O(shè)，我們認(rèn)為一季度至上半年通脹的關(guān)注點大概率在美國。后期隨著油價的傳遞方向可能轉(zhuǎn)變，對于美國和非美地區(qū)的通脹影響發(fā)生進(jìn)一步的轉(zhuǎn)變，預(yù)計非美貨幣將逐漸轉(zhuǎn)強(qiáng)，從而部分抑制通脹從生產(chǎn)國向消費國轉(zhuǎn)移。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。