眾安保險(xiǎn)千億估值構(gòu)成：機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2018年盈利3.7億未來(lái)三年科技輸出收入年均增309%

招銀國(guó)際認(rèn)為，由于承保虧損擴(kuò)大和科技投入增加，預(yù)計(jì)2017年虧損4.68億元人民幣。但同時(shí)認(rèn)為，未來(lái)承保利潤(rùn)和科技板塊收入貢獻(xiàn)將大幅提高，預(yù)計(jì)2018和2019年公司將實(shí)現(xiàn)盈利3.73億和17.1億元人民幣。

9月28日，眾安在線（06060.HK）在香港聯(lián)交所正式掛牌交易。開(kāi)盤(pán)價(jià)69港元，開(kāi)盤(pán)后迅速突破70港元，隨后回落，收盤(pán)報(bào)65.2港元，市值967億港元。眾安此前公布的招股價(jià)區(qū)間為53.7-59.7港元之間，27日敲定的發(fā)售價(jià)定為最高值59.7港元，香港公開(kāi)發(fā)售股份取得了391.74倍超額認(rèn)購(gòu)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，眾安保險(xiǎn)2016年凈利潤(rùn)同比下降近80%至937.2萬(wàn)元，同時(shí)預(yù)計(jì)2017年將錄得重大虧損。業(yè)績(jī)不佳使得眾安保險(xiǎn)700多億元人民幣的估值顯得頗高。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲得的由IPO聯(lián)席保薦人之一招銀國(guó)際出具的一份報(bào)告顯示，眾安此次采取的估值方法是SOTP，即分類加總估值法。對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)估值645億-741億港元，對(duì)科技估值322億，加總得到眾安保險(xiǎn)的估值在967億-1064億港元。

這一估值建立在對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)科技市場(chǎng)以及眾安科技業(yè)務(wù)在未來(lái)幾年內(nèi)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)上。招銀國(guó)際預(yù)計(jì)，眾安保險(xiǎn)2017-2019年的利潤(rùn)將分別為-4.68億、3.73億和17.1億元人民幣，主要是來(lái)自承保利潤(rùn)和科技業(yè)務(wù)的收入將大幅增加，其中預(yù)計(jì)來(lái)自科技輸出的收入在2017-2019年的年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到309%。

何以估值千億港元

早自眾安保險(xiǎn)宣布第一輪融資時(shí)起，圍繞其估值爭(zhēng)議就不斷。而此次IPO將使得其成為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司中的第一家上市公司，其估值很可能成為后繼者的對(duì)標(biāo)，市場(chǎng)由此格外關(guān)注。

對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，內(nèi)含價(jià)值（EmbeddedValue）能更真實(shí)地反映壽險(xiǎn)公司的價(jià)值，因此傳統(tǒng)壽險(xiǎn)類公司一般以內(nèi)含價(jià)值作為估值依據(jù)，比如中國(guó)人壽（02628.HK）、新華保險(xiǎn)（601336，股吧）（601336）等。中國(guó)平安首席財(cái)務(wù)官姚波曾表示，傳統(tǒng)產(chǎn)險(xiǎn)類公司則使用ROE、PB等進(jìn)行估值，包括中國(guó)財(cái)險(xiǎn)（002328.HK）等。

眾安保險(xiǎn)是一家保險(xiǎn)科技公司，具有科技和保險(xiǎn)雙重屬性。此次IPO，眾安保險(xiǎn)選擇將這兩大屬性分別進(jìn)行估值并加總計(jì)算。招銀國(guó)際表示，眾安的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和通過(guò)眾安科技開(kāi)展的技術(shù)輸出業(yè)務(wù)是完全不同的，采取分類加總法最為合適。

對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)部分的估值方法是P/B模型，即可比市凈率法，而市凈率的選取則是參照5家傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司和金融科技公司，其中傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司2018年預(yù)估市凈率為1.66倍，金融科技公司為6.13倍，取加權(quán)平均值得到3-3.45倍，再乘以眾安保險(xiǎn)2018年的預(yù)估賬面價(jià)值（不含眾安科技），得到645億-741億港元。

對(duì)科技部分的估值采取現(xiàn)金流折現(xiàn)模型以及P/E（市盈率）模型。這部分的價(jià)值分為兩塊，即技術(shù)輸出和消費(fèi)金融服務(wù)，利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)技術(shù)輸出估值187億港元，取19倍的行業(yè)市盈率對(duì)消費(fèi)金融估值135億港元，加總得到科技部分的估值為322億港元。

值得一提的是，這些估值方法的基礎(chǔ)是2018年的公司賬面價(jià)值，之所以得出如此高的結(jié)果，主要是機(jī)構(gòu)對(duì)2018年以后的表現(xiàn)做出了非常樂(lè)觀的預(yù)計(jì)。其中，對(duì)不包括眾安科技在內(nèi)的2018年公司賬面價(jià)值預(yù)估213億；眾安科技的技術(shù)輸出在2018年尚不能取得盈虧平衡，不過(guò)招銀國(guó)際預(yù)計(jì)其在2017-2019年將取得非常強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。

除了以上分類加總法作為主要估值方法外，招銀國(guó)際對(duì)眾安保險(xiǎn)的估值還采取了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型作為參考，得到公司估值為952億-1088億港元。該模型中預(yù)計(jì)眾安保險(xiǎn)2017-2019年的EBIT（息稅前利潤(rùn)）分別為-5.14億、4.97億和22.74億港元。

對(duì)于這種估值方法，有投行人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，可能存在一定程度上的重復(fù)，科技的價(jià)值在其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中已經(jīng)有所體現(xiàn)。眾安相關(guān)高管對(duì)記者表示，眾安成立的全資子公司眾安科技完全是一家以科技輸出、服務(wù)輸出為商業(yè)模式的公司，發(fā)展第一個(gè)階段會(huì)以賦能公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主，后續(xù)將逐漸通過(guò)輸出技術(shù)和服務(wù)為公司創(chuàng)造收入。

關(guān)于對(duì)高估值的質(zhì)疑，眾安保險(xiǎn)首席財(cái)務(wù)官鄧銳民表示，估值高不高，最好的標(biāo)準(zhǔn)就是市場(chǎng)怎么看，眾安保險(xiǎn)吸引了長(zhǎng)線股權(quán)基金的參與，零售端的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)接近400倍，上市首日成交活躍，這就說(shuō)明市場(chǎng)看到了公司的價(jià)值所在。

如何支撐未來(lái)的高增長(zhǎng)？

財(cái)務(wù)上，眾安預(yù)計(jì)2017年利潤(rùn)重大虧損，招銀國(guó)際認(rèn)為，由于承保虧損擴(kuò)大和科技投入增加，預(yù)計(jì)2017年虧損4.68億元人民幣。但同時(shí)認(rèn)為，未來(lái)承保利潤(rùn)和科技板塊收入貢獻(xiàn)將大幅提高，預(yù)計(jì)2018和2019年公司將實(shí)現(xiàn)盈利3.73億和17.1億元人民幣。

具體來(lái)看，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)部分，預(yù)計(jì)2017-2019年將凈賺保費(fèi)55.1億元、98.8億元和155.6億元，年度增長(zhǎng)率分別為70.7%、79.3%和57.6%。不過(guò)目前來(lái)看，已賺保費(fèi)的增速是在放緩的，過(guò)去兩年的增速分別為170%、40%。

科技部分，招銀國(guó)際表示，眾安科技有望通過(guò)兩種方法獲得商業(yè)化回報(bào)：其一是通過(guò)技術(shù)輸出產(chǎn)生的收入；其二是消費(fèi)金融業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的技術(shù)服務(wù)費(fèi)。并預(yù)計(jì)，眾安科技在2017年首度實(shí)現(xiàn)銷售之后將會(huì)呈現(xiàn)非常高速的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2017-2019年的科技輸出業(yè)務(wù)將產(chǎn)生的收入分別為4800萬(wàn)、2.08億和7.96億元人民幣，年化增長(zhǎng)率達(dá)到309%。同時(shí)預(yù)計(jì)，2018-2019年消費(fèi)金融業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的技術(shù)服務(wù)費(fèi)將達(dá)到6.09億和8.66億元人民幣。

掛牌日，眾安相關(guān)管理層對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者介紹，眾安科技成立以后，在今年上半年短時(shí)間內(nèi)就產(chǎn)生了幾千萬(wàn)的合同訂單。不過(guò)，其表示，還不能透露目前科技輸出為公司貢獻(xiàn)了多少收入。

在公司2016年937萬(wàn)的凈利潤(rùn)構(gòu)成中，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損3342萬(wàn)，營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)為4643萬(wàn)，主要是投資收益。而機(jī)構(gòu)基于未來(lái)承保利潤(rùn)的增長(zhǎng)和技術(shù)板塊收入從無(wú)到有之后的強(qiáng)勁增長(zhǎng)兩因素，進(jìn)行估值，對(duì)公司來(lái)說(shuō)，如何跨越從2017年虧損到2018年的高增長(zhǎng)這一鴻溝將是這兩年的主要挑戰(zhàn)。

眾安相關(guān)管理層表示，眾安將繼續(xù)加大對(duì)五個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的投入，相比于阿里、騰訊等紛紛開(kāi)始布局的科技金融業(yè)務(wù)，眾安最大的優(yōu)勢(shì)是其垂直化，“其他互聯(lián)網(wǎng)公司主要依賴于自身的平臺(tái)平行化做大，眾安則是平行和垂直兩個(gè)方向擴(kuò)張。”

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。